5月15日晚，应巴曙松教授邀请，中银国际证券全球首席经济学家管涛博士做客中国科大新金融讲坛，为大家带来主题为“人民币汇率与跨境资本流动：政策与市场的逻辑”的精彩线上分享。根据疫情防控的相关要求，本场讲座采取ZOOM与西瓜视频同步线上直播的形式。中国科学技术大学管理学院教授、中国科大国际金融研究院院长助理王潇老师出席并主持了本场讲座。

一、开幕

管涛博士现任中银国际证券股份有限公司全球首席经济学家、董事总经理，武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授，第一届中国外汇市场指导委员会委员、第一届中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会顾问、第三届中国经济五十人论坛成员（2014-2019），中国金融学会常务理事、世界经济学会常务理事、国际金融学会理事、中国首席经济学家论坛理事，上海银行独立非执行董事。管涛博士长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，撰写了大量工作报告和学术论文，参加了1994年至2014年间一系列重大外汇管理体制改革方案的设计。著有人民币汇率“三部曲”：《中国先机：全球经济再平衡的视角》（2010年中国经济出版社）；《汇率的本质》（2016年中信出版集团）；《汇率的博弈：人民币与大国崛起》（2017年中信出版集团）。

巴曙松教授做题为《从历史大格局和国际大背景来观察人民币汇率演变趋势》的特别致辞。巴曙松教授在致辞中首先指出，汇率问题是一个非常复杂的问题，涉及面广，一直备受市场关注。他认为管涛博士对国际收支和汇率领域的持续跟踪研究以及他的许多有价值的判断既能够为听众从整体框架上提供启发又能够为听众带来一些新的思考。紧接着，巴曙松教授引用格林斯潘的名言提示大家对待汇率问题应当时刻保持强烈的谦卑心态。最后，巴曙松教授针对本期讲座的主题提出了三点自己的思考供听众参考。第一，关于如何看待疫情冲击下美元的强势与弱势预期。第二，从国际货币体系演变的大历史格局来看，目前正处于寻找国际货币体系新均衡的转换期和动荡期。第三，在宏大的国际背景和历史背景下观察人民币汇率体制的完善和改进。

图一：管涛博士直播开场

二、讲座纪要

本期讲座管涛博士从政策与市场的角度出发，围绕人民币汇率以及跨境资本流动，从四个方面展开了精彩论述。

 第一部分围绕人民币汇率的两种逻辑展开。管涛博士首先介绍了汇率的基本概念、外汇市场的价值规律，以及它们的经济和政策涵义。然后指出，根据价值规律，价格围绕价值上下波动，市场汇率不会稳定在均衡汇率水平上，往往在多重均衡的状态下出现汇率超调。管涛博士运用了2019年全年的国际收支数据来解释这一现象，认为可以用国际收支数据来反映市场情绪的波动，而市场情绪的波动对于人民币汇率的短期走势、市场汇率的走势有很大影响。最后，管涛博士给出了2019年人民币汇率破7的政策逻辑与市场逻辑，他认为，从政策选择角度出发，在当时的形势下人民币汇率是否破7各有利弊，而政策选择是有成本的，是有取舍的，选择结束后就要趋利避害，政府早已对破7可能带来的后果提前做了准备；从市场角度出发，去年下半年中国经济出现了较差的情形，一是国内经济下行压力加大，二是美元指数先抑后扬，三是中美贸易争端再起波澜，人民币汇率破7也是汇率更加市场化的体现。

图二：短期资本流动：多重均衡与汇率超调

第二部分围绕新冠疫情与人民币汇率展开。管涛博士指出，新冠疫情爆发以来人民币兑美元汇率围绕7上下震荡，尽管人民币汇率时强时弱，但总体来说，人民币对美元跌幅相对有限，其他的非美货币对美元跌幅更大。管涛博士进一步指出，虽然今年前4个月人民币略有贬值，但人民币汇率指数上涨2.4%，因此人民币的多边汇率仍保持基本稳定，不存在竞争性贬值，而且人民币汇率的上下浮动，成为了吸收疫情冲击的减震器。他认为，人民币汇率选择去年破7而不是今年是比较合适的。因为如果选择今年破7，则疫情冲击带来的不确定性有可能会进一步加剧市场恐慌，让人民币汇率破7后会出现更剧烈的波动，正是由于人民币汇率去年破7后弹性增加，才避免了这个问题。中国需要有弹性的汇率制度，来吸收内外部冲击，增加央行货币政策的自主性，中国到目前为止享受了汇率浮动带来的好处。最后，管涛博士强调，汇率由市场决定，并不是必然由供求决定，货币的一个特征是供求以外的东西也会影响汇率走势，比如市场情绪。这就可以解释为什么中国今年一季度，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期结售汇（含期权）合计顺差482亿美元，远大于去年同期顺差166亿美元的水平，但是人民币依然阶段性承压。主要是因为在疫情冲击下，人民币贬值情绪与空头力量上升。

图三:人民币汇率浮动成为吸收疫情冲击的减震器

第三部分围绕跨境资本流动展开。管涛博士首先指出“净误差与遗漏”项目是跨境资本流动的官方数据与民间数据出现差异的主要原因。管涛博士介绍在美国的收支平衡表中季度“净误差与遗漏”净值波动比较大，而中国的情形是，“净误差与遗漏”一旦出现正值或者负值，一般会连续出现，波动性低于美国，净值在同方向不断累积是我国年化“净误差与遗漏”较大的原因。其次，管涛博士还指出在央行基本退出外汇市场常态干预的情况下，经常项目差额与资本项目差额就是镜像关系。即一个项目顺差，另一个项目则为逆差，否则国际收支无法自主平衡。最后，管涛博士总结，要以平常心看待跨境资本流动。在汇率双向波动、市场预期分化的情况下，有助于发挥汇率稳定器的作用，促进国际收支自主平衡。例如中国在2012、2014和2017年都出现过在汇率单边升值或者单边贬值时突然转向双向波动的情形，市场的预期出现了分化，这三个年份里经常项目和资本项目也呈现着镜像关系。今年一季度也是如此，经常项目逆差，而资本项目顺差。

图四：净误差与遗漏是中国跨境资本流动状况判断的重要干扰

第四部分围绕无限QE（量化宽松）与人民币国际化展开。管涛博士指出了为了应对新冠疫情的冲击，美联储推出无限QE的客观环境，并且进一步在此环境下展望了人民币的国际化趋势。首先，管涛博士认为，无论是从外来证券投资的情况看，还是从SWIFT和外汇局的统计人民币在全球支付货币及非银行部门跨境收付中的占比看，人民币作为世界货币的贮藏功能和支付功今年以来能都有所增强。其次，管涛博士提出，美国无限QE对人民币国际化的影响既有机遇，又有挑战，机遇在于中国较早进入疫情应对状态，境内疫情已经得到基本控制，经济能够率先复苏并且中国在主要经济体中经济政策空间大，加之国内产业门类齐全、市场潜力广阔，应对疫情海外蔓延的外部冲击的回旋余地较大；挑战在于，尽管本土疫情已得到控制，但仍有可能需要陪着全球走完下半场，这会制约中国经济复苏进程。最后，管涛博士就如何更好推进人民币国际化从四个方面给出了建议，一是对于人民币国际化少说多做，二是扩大金融开放要稳中求进，三是逆周期调节保持经济运行在合理区间，四是加快推动国家治理体系和治理能力现代化。

图五：2月底全球金融动荡以来A股跌幅相对较小